El Éxito de Gilinski
“La historia no se repite, pero rima” – Mark Twain
Como la vida es emergente y difícil de anticipar, sólo horas después de redactada la primera parte de esta historia vino una segunda y sorprendente noticia. Jaime Gilinski hizo una oferta vinculante al Grupo Pão de Açúcar (GPA) para hacerse con el control de Grupo Éxito, lo cual obligaría una OPA sobreviniente en la BVC por el 3% del flotante de acciones del Éxito. El tema de Gilinski y sus OPAs genera un interés casi morboso por estos días en Colombia y, como veremos, contribuye a mitos de los que hablaremos más adelante en esta entrega, pues Gilinski se ha convertido, sin duda, en el personaje del momento en el panorama de los mercados de capitales de Colombia.
Lo primero que hay que decir, y fue por donde partió la primera parte de esta historia, es que todo esto empieza en Francia con el proceso de reestructuración de Grupo Casino. Gilinski, cuyo mayor mérito es ser el que más mundo tiene entre los billonarios colombianos, entiende perfectamente esto. Casino está en medio de un cambio de control a manos de sus acreedores, y con unas enormes necesidades de capital. De hecho, en el famoso “plan estratégico” que desencadenó todo, se plantea que el Grupo necesitaba una inyección de unos $900 mm de euros. La oferta presentada por Gilinski de $836 mm de dólares por el Éxito, cae en el “ballpark” del número necesario para rescatar a todo el Grupo Casino.
Que una oferta como la de Gilinski haya sido rechazada tan rápido, la cual —vendiendo únicamente Colombia— hubiera resuelto gran parte del problema de caja de Casino, sólo puede mostrar que más allá de GPA y el Éxito, Casino en Europa no vale nada (o muy poco), pues está sobreendeudada y a punto de default; o que sacar plata de Brasil es muy difícil y costoso, o una combinación de ambas. Lo que sí es evidente, basado en que no parece haber ninguna coordinación de Gilinski con los potenciales compradores en Europa, o con sus socios de IHC en este caso, es que a Gilinski no le interesa GPA, y menos aún la fruta podrida de Casino en Europa. A Gilinski le interesa el Éxito. Y en el fondo lo que esto significa es que a Gilinski lo que le interesa es Colombia.
Gilinski, el Éxito y Colombia
Lo primero que llamó la atención al público fue que la oferta de Gilinski por Éxito fue un 34% inferior al precio al que se estaba transando la acción de la compañía en la BVC. Gilinski ofreció $836 M USD y valoraba a Éxito a un EV/EBITDA de unos 4,7. Es evidente que Gilinski vio sangre en el agua e hizo una oferta baja teniendo en cuenta que, como dijimos en la anterior entrada, en promedio las cadenas de supermercado están transando a unas 6,7 veces en Estados Unidos. La oferta, sin embargo, fue prontamente rechazada tan sólo un día después por parte de GPA, alegando que la valoración estaba por debajo de su valor razonable. ¿Cuál podría llegar a ser un número aceptable para Casino en medio de su propia coyuntura? Difícil de saber, pero, como expusimos en la anterior entrega, una oferta en línea con la valoración actual de Éxito en la BVC se vuelve mucho más difícil de rechazar.
Ahora bien, si uno descifra bien a Gilinski, puede anticipar que no va a subir mucho más su oferta. Esto se debe a que el tiempo está a su favor: Casino está al borde del default; en este caso no hay oportunidades de “arbitrage” en el valor fundamental (como sí las había en el caso Nutresa/GEA); y sobre todo porque, en esencia, Gilinski es un inversionista circunstancial, y no el inversionista estratégico que han mitificado en la comunidad de analistas y en la de los pocos inversionistas profesionales que hay en el mercado colombiano. Gilinski, si tuviéramos que hacer un paralelo, se parece más a Soros, su mentor, que a Buffett.
Descifrando a Gilinski
La idea de un inversionista estratégico genera toda suerte de especulaciones sobre “planes estratégicos” fantasiosos que al mismo Gilinski le deben causar risa, pues seguro es un hombre muy avezado. Los mitos de estrategas geniales y la planeación estratégica se retroalimentan, como en la serie de “Pinky y Cerebro”. Es decir, una vez uno cree en el mito de un estratega genial, es fácil atribuirle planes grandiosos, y de ahí a complicadas teorías de conspiración hay solo un pasito, pues estas, en últimas requieren la coordinación de planes muy complicados. Por ejemplo, no es un secreto que muchos hablaron de que el plan de Gilinski se había fraguado mucho antes de las elecciones, con un apoyo soterrado a Petro, cuya victoria deprimiría los precios de los activos, para poder comprar barato, y que la adquisición de Semana era para moldear estos eventos, y también la opinión pública a su favor cuando se materializaran. Con la misma imaginación febril, muchos andan especulando ahora con que Gilinski va a juntar a Nutresa con el Éxito: que encontrará sinergias, y jugará a redefinir el mercado local.
La posible afinidad de negocios alrededor de las categorías de consumo masivo en la que se encuentran en el mercado el Éxito y Nutresa, no produciría ninguna ventaja real, la cual es el secreto de cualquier integración ganadora. Eso, ciertamente, es pura afinidad y nada mas. El mercado de retail en Colombia, como dijimos en el artículo anterior, es un mercado sofisticado, con todo tipo de jugadores, y Éxito es apenas uno de ellos. La gran mayoría de marcas en Colombia no tiene el core de su EBITDA en el Éxito, y no es un canal existencial para éstas. La tienda, en cambio, para muchos sí lo es. De hecho, son más existenciales para poder competir en valor las marcas para el Éxito, que éste para ellas. Pero, de nuevo, las marcas de Nutresa juntas tampoco harían el “core” del Éxito: estimamos que ninguno de los dos está detrás de más del 10% del EBITDA del otro (y probablemente bastante menos), como para incurrir en los enormes costos de coordinación de una alianza, y mucho menos de una fusión. Gilinski no es ingenuo.
Gilinski: un gran especulador
Lo primero que hay que decir es que Jaime Gilinski no es ni constructor, ni desarrollador de organizaciones. Así no se convirtió en billonario. Lo que sí ha sido —y en eso, tal vez, es de los mejores— es un gran especulador. Un hombre de una enorme audacia, con mucho mundo, y que ha cosechado relaciones con un Zip code más arriba que cualquier colombiano. Es un comprador sobre todo de bancos, en circunstancias especiales del mercado o de los vendedores (privatizaciones, crisis o retiradas de geografías): en Colombia ha comprado el Andino, Banco de Colombia, Banco Tequendama, Banco Sudameris, y en el mundo ha comprado participaciones en Banco Sabadell de España, y los activos del HSBC (Perú, Paraguay, Uruguay y Colombia) cuando este gran banco internacional se retiró de esta región, y que hoy hacen parte del banco GNB Sudameris. Además, fundó un fintech, Lulo Bank, que como la mayoría de fintechs, acumula perdidas.
Lo que sí ha sido Gilinski es tal vez el más exitoso “arbitrageur” entre Colombia y los grandes capitales del mundo: ha construido la mayor parte de su fortuna capitalizando circunstancias especiales, producto de crisis colombianas, en las que ciertas joyas del mercado han estado disponibles a precios muy bajos. Así ocurrió con su primer y famoso gran negocio con el Banco de Colombia.
En 1994, el gobierno Gaviria decidió privatizar el Banco —que se encontraba estatizado desde el enfrentamiento de Belisario Betancur con Jaime Michelsen por la crisis financiera de 1982—, lo cual abría una oportunidad única. En ese momento la oportunidad de “arbitrage” ocurría porque Colombia, siguiendo los preceptos del consenso aperturista y desregulador prevalente después de la derrota de la Unión Soviética y el Comunismo, tenía que empezar un gran proceso de privatización forzado, y la primera que tenía que hacer era nada menos y nada más que el Banco de Colombia.
Las primeras privatizaciones nunca tienen pierde: son baratas para no fallar y siempre las tienden a comprar locales. La clave era conseguir la plata, que era mucha más de la que un joven banquero de inversión, heredero de un grupo local pequeño de Cali, podía tener. La audacia de Gilinski consistió en que desde el Banco Andino, un banco pequeño que desapareció en la crisis del 99, y con apoyo de varios inversionistas internacionales —entre ellos George Soros—, y por medio de notas convertibles (un mecanismo innovador para la época), pudo hacerse con el control del Banco de Colombia con poco más que su cédula. Gilinski había conocido a Soros en su vida de banquero de inversión, y es una muestra potente del modus operandi del que hablábamos. Gilinski piensa en grande, conoce a Colombia íntimamente, y es un gran vendedor capaz de convocar a grandes “cazadores” a aventurarse en nuestros panditos “arrecifes coralinos” cuando la oportunidad lo amerita.
Lo que siguió es crucial para entender nuestro argumento, aunque hoy en medio de OPAs poco se habla de ello. Brillante como fue la estructuración de ese negocio, el Banco de Colombia no prosperó en las manos de Gilinski, y su desempeño fue mediocre. De hecho, en 1997, sólo tres años después de la privatización, y ante un mercado que se deterioraba rápidamente, Gilinski aceptaría la fusión con el BIC, el Banco del GEA, pues necesitaba capitalizar el Banco. Fue ahí cuando perdió el control del Banco de Colombia.
La crisis financiera del 98-99 terminaría por jugarle en contra y diluirlo aún más—. Después vinieron las disputas legales (sobre las que mucho se han escrito), pero lo que se olvida siempre mencionar es que todo se originó en el hecho de que Gilinski no fue un exitoso dueño del Banco de Colombia; mientras que el GEA, con crisis financiera incluida, sí lo fue, a través de la era de Jorge Londoño. Lo cierto es que, de forma emergente, sus acciones y su litigio terminaron valorizándose mucho por la potente estrategia corporativa de Bancolombia, que además coincidió con la década de oro iniciada por el gobierno de Uribe.
Ese es el mensaje que debemos rescatar: no hay evidencia de la potencia como estratega corporativo que se le atribuye a Gilinski. Jaime Gilinski, crea valor comprando barato — activos de buena calidad—, en situaciones de desvalorización extrema, particularmente en Colombia, y convocando inversionistas de gran calado. Esto no es ni malo, ni bueno. Lo malo es confundir una cosa con la otra.
Jaime Gilinski no es ni constructor, ni desarrollador de organizaciones. Así no se convirtió en billonario. Lo que sí ha sido —y en eso, tal vez, es de los mejores— es un gran especulador.
De hecho, hay también una historia emergente por contar: haber perdido la disputa con el GEA fue lo mejor que le pudo haber pasado a Gilinski. A raíz de esto, terminó relegado del entorno corporativo colombiano, lo cual lo protegió de una década de estancamiento y rápida desvalorización de las compañías colombianas, producto del deterioro de Colombia desde Santos. Así, sin planearlo, Gilinski terminaría dolarizado, y resguardado en Panamá y Londres. Lo demás, como dicen, es historia.
Volviendo a noviembre del 2021, y la primera OPA por Nutresa, Gilinski, usando su mismo modus operandi de los 90’s con Bancolombia, olfateó la oportunidad que se abrió ante la subvaloración absurda de la BVC, y la enorme oportunidad de “arbitrage” implícita en el anacrónico enroque del GEA. Actuó oportunamente y con su conocida audacia, pero esta vez con IHC, no con Soros. Gilinski piensa global y actúa local en su negocio central, que es especular entre Colombia y el mundo.
En una siguiente entrega plantearemos nuestra visión sobre la estrategia emergente de Nutresa después del desenroque del GEA. Como un pequeño abrebocas, argumentaremos que, conociendo la naturaleza de ambos inversionistas, su alianza es táctica y no estratégica, pero además los árabes, igual que Gilinski, no son estrategas corporativos: en realidad están tomando posiciones con lógicas muy distintas a las que los analistas y “voyeristas corporativos” les atribuyen, igual que lo hacen con Gilinski. La historia es fascinante, e igual que con Gilinski, está basada en qué hacen (su MO) y cuál es su naturaleza, más que en atribuciones fantasiosas de sus capacidades como estrategas empresariales. A estos últimos, les toca el aburrido proceso de crear crecimiento rentable y de largo plazo en sus negocios, material que no es muy popular para la farándula corporativa, para la que en cambio las OPAs y los M&A son material triple A.
Concluyendo sobre el caso de Gilinski en el Éxito
El caso del Éxito, entonces, es similar al modus operandi clásico de Gilinski. Éste sabe que Casino está ante unas enormes necesidades de liquidez, el escenario donde mejor se desenvuelve: una ventana de oportunidad que requiere de capital fresco y audacia para explotarse. Un capitalista, sí, pero no un desarrollador de organizaciones, y mucho menos un estratega empresarial. Además, recuperada su liquidez amarrada en la apuesta por el desenroque hostil del GEA, y con las ganancias conseguidas en sus “exitosísimas tablas” como intermediario entre IHC y el GEA en Nutresa, esta vez parece que va solo en su oferta por el Éxito.
Pero hay una diferencia aún más importante entre el Éxito y las demás historias de Gilinski: si bien en este foro siempre hemos sido escépticos de que Gilinski pudiera rentabilizar o potenciar los negocios subyacentes del GEA (de nuevo, esa no es su habilidad), de haberse hecho con el control, sí era plausible imaginar que éste podía liberar valor escindiendo y vendiendo varios de los negocios en cuestión. Partir al GEA de forma rentable está dentro del posible skill-set de Gilinski, pues es un ejercicio de “balance sheet” mas que de organización. Pero en el caso del Éxito, esta oportunidad no existe: al “balance sheet” del Éxito ya Casino le extrajo todas las joyas —empezando por el valor inmobiliario—, de tal manera que para realmente destapar valor de largo plazo en el Éxito, Gilinski necesitaría de una estrategia corporativa potente para ganar y crecer en un mercado inclemente en el que cada detalle cuenta.
Tal vez por esto es que Gilinski lanzó una oferta así de baja. Al precio ofrecido podía lograr un “arbitrage", y eventualmente encontrar un comprador coherente con el Éxito. Ya con la oferta rechazada, el panorama es distinto: ofrecer una valoración más alta, o una prima sobre la valoración implícita en la BVC, es en este caso mucho más arriesgado. Quedar atrapado con la tarea de cambiar el destino del Éxito es algo que está lejos del círculo de competencia de Gilinski.
Lo que podemos esperar, entonces, es que de nuevo esta sea una especulación pura. Algo que, por cierto, es completamente válido y necesario para los mercados. Gilinski es una especie necesaria en el ecosistema, para disciplinar a muchas compañías de la región, y así sepultar vanidades y egos gerenciales que van en contra de los accionistas. Y claro, también para salir del bear market en el que se encuentra el mercado de valores de Colombia desde hace por lo menos 5 años.
De hecho, Gilinski ya creó valor, o por lo menos evitó una enorme debacle en la BVC durante el primer año de pesadilla de Petro para los activos empresariales de Colombia. Sólo fueron los fondos de pensiones, con sus reglas que castigan el pensamiento divergente, quienes perdieron en la dinámica de las OPAS de Gilinski. Ha sido ampliamente estudiado que en los mercados emergentes, los booms globales siempre vienen precedidos por confianza de los locales. Los internacionales llegan después, una vez hay grandes historias de éxito, y una vez los locales han vuelto a creer en ellos mismos. Gilinski mostró que Colombia está regalada, y nos dio coraje al resto de colombianos, que no poseemos ni su audacia, ni su mundo.
Lecciones de Estrategia Emergente de esta historia:
Comprar barato es clave en inversiones y secundario en estrategia corporativa.
Ser buen dueño, en cambio, es clave en estrategia corporativa y secundario en el mundo inversionista.
El mejor predictor de comportamiento futuro está en el desempeño de lo que ya se ha hecho.
La disciplina inversora es distinta a la del estratega corporativo: se puede ser un exitoso inversionista sin ser un gran estratega empresarial y constructor de organizaciones.
Ambas disciplinas, sin embargo, comparten la necesidad de convicción, pensamiento divergente y la mentalidad emergente para encontrar el éxito.
Traer jugadores nuevos a la mesa es muchas veces clave para cambiar la dinámica de un juego en general, en este caso el de los mercados de capitales aletargados de un país en crisis
** Usamos el concepto “arbitrage” y “arbitrageur” como se utiliza en la teoría de mercados eficientes y el CAPM: como la explotación de una anomalía temporal de valor en un mercado que los especuladores corrigen.
** Fuente de datos: informes anuales compañías y Superfinanciera
